Author Archives: laofish

部门整理资料再利用 ================================================ 1.1. 给客户高杠杆业务天生具有脆弱性 给客户高杠杆业务天生具有脆弱性，这种脆弱性不止是反应在对冲基金上，更重要的是反作用于券商自身。 一般而言客户来券商做PB业务，最重要的目的就是加杠杆。外资投行为了给客户提供最大化的杠杆服务，会考虑不同交易之间的对冲效果，使用复杂模型计算不同情境下的组合最大损失，同时计算未来不同时间切面的不同情境下的最大损失情况，从而计算组合应该收取的保证金比例。相较于每笔交易单独收取保证金的形势，组合保证金大大节省了保证金比例，提升了客户资金效率和可开展交易的边界。对冲基金加杠杆的保证金比例一般在12-20%，平均数在15%，这意味着5-6倍的杠杆倍数。据市场传言，在爆仓前Bill Hwang的杠杆比例有5倍。 不去考虑Archegos基金本身的表现，重点看作为风险管理最后措施——强平能否有效保护券商免受客户持仓下跌的影响。对Archegos基金重点持仓从24日到26日，平均跌幅38%，其跌幅远超基金本身所能承受的回撤。跌幅如此巨大，也就是在客户爆仓这种极端事件发生时，上述风控模型的前提假设已经发生了巨大的变化，整个持仓的相关性接近于1。原先的模型极大的低估了此时高杠杆下客户持仓给券商带来的风险，此时只有对风险处理最为及时的券商才能幸免于难。 简单来说，就是每家银行都很自信，认为自己可以随时抛弃头寸用以自保。然而他们没有意识到的是，如果所有人都不得不抛售价值数百亿美元的股票，可能包含在合约中的抵押品或许完全不足。 1.2. 衍生品业务更需要注重对客户的尽职调查 Archegos基金公司管理上百亿美元的资产，但几乎没有受到直接监管审查，因为SEC规定，任何向家族成员提供证券投资建议、且由家族成员或实体全资拥有和完全控制的公司都不受《顾问法》(Advisers Act)的约束[1]。此外，华尔街日报披露的信息显示，Bill再次利用了SEC的监管漏洞，使用衍生品绕过了5%必须申报的规定，控制多家公司实际股权都达到10%以上，包括德意志银行在内的全球多家券商都有融资。 Archegos基金的交易很大一部分杠杆是银行通过收益互换交易提供的。这意味着Archegos不必在SEC监管文件中披露其持仓情况，因为这些头寸已经在银行的资产负债表上了。如果只有一家投行和Archegos基金开展5倍杠杆的收益互换业务，其授信规模也是有限的，比如上限是该股票流通盘的1%，并不会导致市场出现上周的极端情况。但由于没有其公开的持仓信息，加上各家投行有意无意的忽视，使得其能从每家银行都获得巨额杠杆（目前已知包括高盛、摩根士丹利，野村，瑞信，富国，德意志银行），最终导致其控制多家公司实际股权都达到10%以上，在被强平时，整个流通盘上都没有足够的交易对手接盘，股价几乎直接腰斩。 1.3. 业务规模要和风险处理能力匹配 在竞争激烈的机构经纪行业，规模较小的公司有时会接受较少的抵押品，或提供较低的融资条件，来换取客户。这在市场上涨时事半功倍，但在股市下跌和杠杆投资崩盘时就暴露了业务脆弱的本质。 据彭博援引知情人士透露，与Archegos相关的几家全球投资银行曾在一场匆忙安排的电话会议中聚集起来，共同讨论了如何限制他押注ViacomCBS等股票失败所带来的市场影响，以及如何有序解决出现问题的交易。但显然没有这场会议并没有解决问题。 此后高盛和摩根士丹利同样是面临重大风险，但其出手很快，凭借着其深厚的客户关系网络，通过大宗交易[2]，迅速折价出手了近200亿美元的持仓，成功避免了重大损失，而野村和瑞士信贷则反应慢一步，这可能与其风险管理能力有关，但更重要的是野村证券和瑞士信贷在美国的交易业务规模也较小，这可能限制了它们在事态发酵后通过大宗交易，迅速抛售大量股票的能力。 1.4. 美联储防水导致资产价格高估是该事件发生的根本原因 近期重仓中概股的海外机构ArchegosCapital“爆仓”引发海外市场巨震、前期做空美股GameStop的机构被散户抱团“逼空”，年初以来看似独立的极端交易行为频频发生，却证实了美股的内在脆弱性正在增加。 在流动性泛滥和波动率低位的环境下，由于人们有着动物精神本能与线性外推思维，市场会过度加杠杆，筹码不断向乐观者集中，本身赚着beta的钱却产生赚alpha的幻觉。然而，随着筹码过于集中在最乐观者手中，人们的预期达到钟摆的最高点，交易方向过于一致和拥挤，一旦宏观环境发生逆转，任何风吹草动都会产生大量抛售。 这次对冲基金杠杆盘爆仓，归根结底还是美联储绑架全世界放水，科技股估值持续抬升到泡沫水平，以上述持仓为例，仅21年1月到3月，其持仓平均涨幅72%，这是该事件发生的根本原因。 [1] 有熟悉Bill Hwang的对冲基金经理表示，Bill Hwang以使用高杠杆而闻名，但很难确切知道他使用了多少杠杆。事实上，他所有的头寸似乎都是通过互换和差价合约来持有的，所以这些头寸没有出现在SEC的文件中。 [2] 据市场传言，中概股基金雪湖资本接了高盛很大一笔持仓。