监管窗口指导的出发点是为了保障市场的稳健运行和保护投资者的利益，在某些交易运行机制尚不完善的领域，通过窗口指导，规范特定市场主体的行为，可以防微杜渐，也是为后续监管制度的完善做实践上的准备。 然而用频繁的窗口指导作为市场运行制度本身的替代，在本身会影响市场主体的预期，从而扭曲市场价格表现，影响金融市场功能的发挥。最近半年来，特别是2023年8月28日以后，接到的监管机构窗口指导次数显著增多，主要是限制股票的净卖出，该监管政策至少在以下两个方面影响了市场功能的发挥。 1.1. 限制股票净卖出使得股指期货贴水程度增加 某一投资者有减仓需求时，最为直接的选择是卖出股票，如果该投资者股票净卖出受限，那么选择卖出股指期货进行替代，是一种成本较低的选择。卖出股指期货使得股指期货贴水增加，那么就会有其他机构，买入股指期货，同时卖出股票组合，构建套利组合，维护股指期货的贴水在基本无套利的合理水平。 目前情况下，被窗口指导的机构如券商自营等股票净卖出都收到限制，不能做卖出股票，买入股指期货这样的操作，但是投资者的减仓需求依然存在，这种情况下，股指期货就会呈现出深度贴水。如20240108，中证1000贴水1.13%，年化34%。股指期货深度贴水反而使得原先运行中性策略的机构（此类机构主要是私募，不会直接收到窗口指导）有提前平仓需求，例如本交易日我司接到某DMA客户表示最近基差太差，计划平仓（卖出股票，买入股指期货），这反而增加了股票市场的卖压。目前DMA市场规模近千亿，即便是只有20%的资金退出对市场也是不小的冲击。 1.2. 净卖出的窗口指导解禁传言对市场形成情绪冲击 2024年开年以来，市场一直传言近半年的公募基金净卖出的窗口指导解禁。由于此前公募基金被窗口指导限制净卖出，导致基金产品被动高股票仓位运行，市场预期基金净卖出解禁后，会有降低仓位，恢复股票正常仓位占比需求。但是基金公司对于净卖出解禁的时间窗口长短无法预期，于是反而造成了集中式的减仓（或者基金公司本身没有减仓，但是市场其他主体预期基金公司有此类行为，提前抢跑），超出了市场承受能力，使得市场大幅下跌。 1.3. 窗口指导本身的机制上的弊端 窗口指导本身政策有效期不明确，需要市场主体通过试探的方式来推测是否已经结束了净卖出的限制，而不同机构之间往往互相打探，市场传言众多，容易给市场主体造成误判。 窗口指导标准难以统一，就净卖出受限而言，不同监管部门，如交易所和机构部，甚至同一机构不同监管人员的对于监管尺度的解读也不同，导致被监管机构执行标准不能明确，不同被监管机构执行尺度不一，部分机构执行初期从严，后续从宽。 频繁使用窗口指导更容易引发监管部门重视短期的监管调节，忽视中长期的监管布局，从而使监管政策始终处于打“补丁”的状态。 建议后续减少窗口指导，完善市场制度建设，恢复市场配置功能的正常发挥。
关于股市监管窗口指导的建议
监管窗口指导的出发点是为了保障市场的稳健运行和保护投资者的利益，在某些交易运行机制尚不完善的领域，通过窗口指导，规范特定市场主体的行为，可以防微杜渐，也是为后续监管制度的完善做实践上的准备。 然而用频繁的窗口指导作为市场运行制度本身的替代，在本身会影响市场主体的预期，从而扭曲市场价格表现，影响金融市场功能的发挥。最近半年来，特别是2023年8月28日以后，接到的监管机构窗口指导次数显著增多，主要是限制股票的净卖出，该监管政策至少在以下两个方面影响了市场功能的发挥。 1.1. 限制股票净卖出使得股指期货贴水程度增加 某一投资者有减仓需求时，最为直接的选择是卖出股票，如果该投资者股票净卖出受限，那么选择卖出股指期货进行替代，是一种成本较低的选择。卖出股指期货使得股指期货贴水增加，那么就会有其他机构，买入股指期货，同时卖出股票组合，构建套利组合，维护股指期货的贴水在基本无套利的合理水平。 目前情况下，被窗口指导的机构如券商自营等股票净卖出都收到限制，不能做卖出股票，买入股指期货这样的操作，但是投资者的减仓需求依然存在，这种情况下，股指期货就会呈现出深度贴水。如20240108，中证1000贴水1.13%，年化34%。股指期货深度贴水反而使得原先运行中性策略的机构（此类机构主要是私募，不会直接收到窗口指导）有提前平仓需求，例如本交易日我司接到某DMA客户表示最近基差太差，计划平仓（卖出股票，买入股指期货），这反而增加了股票市场的卖压。目前DMA市场规模近千亿，即便是只有20%的资金退出对市场也是不小的冲击。 1.2. 净卖出的窗口指导解禁传言对市场形成情绪冲击 2024年开年以来，市场一直传言近半年的公募基金净卖出的窗口指导解禁。由于此前公募基金被窗口指导限制净卖出，导致基金产品被动高股票仓位运行，市场预期基金净卖出解禁后，会有降低仓位，恢复股票正常仓位占比需求。但是基金公司对于净卖出解禁的时间窗口长短无法预期，于是反而造成了集中式的减仓（或者基金公司本身没有减仓，但是市场其他主体预期基金公司有此类行为，提前抢跑），超出了市场承受能力，使得市场大幅下跌。 1.3. 窗口指导本身的机制上的弊端 窗口指导本身政策有效期不明确，需要市场主体通过试探的方式来推测是否已经结束了净卖出的限制，而不同机构之间往往互相打探，市场传言众多，容易给市场主体造成误判。 窗口指导标准难以统一，就净卖出受限而言，不同监管部门，如交易所和机构部，甚至同一机构不同监管人员的对于监管尺度的解读也不同，导致被监管机构执行标准不能明确，不同被监管机构执行尺度不一，部分机构执行初期从严，后续从宽。 频繁使用窗口指导更容易引发监管部门重视短期的监管调节，忽视中长期的监管布局，从而使监管政策始终处于打“补丁”的状态。 建议后续减少窗口指导，完善市场制度建设，恢复市场配置功能的正常发挥。