1. 境内券商做市业务品类和做市业务盈利模式
1.1. 做市业务品类
国内券商做市业务一般指的是取得做市商业务资质的机构，在交易所上市产品上双边报价，以提供流动性的业务。目前做市业务按照标的品种主要可以分为两大类，权益类产品做市、FICC产品做市。权益类产品做市又可以分为现货产品做市和衍生品做市，现货类产品做市主要包括科创板股票做市、北交所股票做市、ETF基金做市等；衍生品做市主要是ETF期权做市、股指期权做市等。本文分析主要聚焦于权益类产品做市。
1.2. 做市业务盈利模式
境内证券公司做市业务盈利模式主要包括三点，其一是做市报价的价差收益，理论上，做市商通过买卖报价的微小价差获利。然而，由于对冲成本的存在且风险敞口难以实时平抑，这部分的价差收益在实际操作中非常微薄甚至为负；其二是交易所对做市商提供的手续费减免和激励，例如上交所对期权做市商的激励政策，做市商的被动成交可以获得交易所的现金激励（来源于对手方支付的手续费），从目前我司做市情况看，上述激励大体可以抵减做市商本身的手续费支出；其三是价差回归收益，在市场剧烈波动时，做市商通过专业的定价能力，发现并捕捉不同市场（如现货与期权、不同期权合约）间的定价偏差，通过对冲交易获得价差收敛的收益，这对团队的投研和交易能力要求极高。
特别的，目前在ETF基金做市业务商，除了交易所本身的激励项目外，基金公司还会额外根据成交量或者持仓量给与一定的现金激励，这使得证券公司从事ETF基金做市业务相对于其他品种来说，具有更强经济效益。
整体而言，证券公司做市业务是将功能性放在首要位置，更好的为市场、为投资者提供流动性支持，在确保功能性实现的前提下，谨慎寻求商业回报。
2. 境内券商做市业务发展困境
2.1. 境内外对做市业务定位的差异
虽然都叫做市业务，但是在境外的业务范畴有较大差异。境外投行的做市业务是指交易商（dealer）在各类市场中参与交易的投资撮合行为，可以被看作是广义做市业务。以高盛为例，2023年高盛在利率、信用、外汇、权益和大宗商品上做市业务贡献收入总和达到182亿美元，占公司总营收的40%。其做市业务是服务机构客户的交易撮合与资本中介服务，这部分收入主要来自庞大的客户交易网络、产品创设的费率以及资本中介的利差，其业务逻辑与境内券商的场内做市完全不同。
境内券商的做市业务，其角色更接近于境外以 Citadel Securities 和 Virtu Financial 为代表的专业自营交易公司，可以被看作狭义做市业务。在境内开展狭义做市业务需要获得专项做市商资质，在交易所上市产品上双边报价，以提供流动性的业务。
狭义做市业务中，境内权益类衍生品做市商在市场中扮演了重要角色，以上交所ETF期权为例，2024年ETF期权主做市商日均成交占全市场的 45%，日均持仓占全市场的 18%。相对而言，权益类现货产品的做市业务上，做市商成交持仓占比较低，做市业务的困境也更多体现在这类业务上。
2.2. 境内券商做市业务发展困境的深层原因分析
境内券商的场内做市业务，本质上是在一个“戴着镣铐跳舞”的环境中运行。其核心困境在于，业务模式要求高频、灵活的风险对冲，但基础市场制度、市场生态和监管环境却对此形成了系统性的制约。
2.2.1. 制度与体系层面：基础交易机制的根本性制约
散户与做市商信息完全对称：
境外做市商核心的“按订单流付费（PFOF）”模式——向Robinhood等零售经纪商支付费用换取散户订单流——在境内是不存在的。这个差异背后是订单处理流程的根本不同。在境外，经纪商扮演了“分发器”和“缓冲带”的角色。它们可以选择将客户订单路由至公开交易所，或直接卖给Citadel这类批发做市商进行内部化处理。这给予了做市商一个决定性的信息优势：它们能直接交易相对“无毒”（less informed）的散户订单，而不是在公开市场上与更专业的机构投资者或高频交易者进行零和博弈。
相比之下，境内投资者的订单经由券商系统后，几乎全部直达交易所的中央撮合系统，成为所有市场参与者都能看到的公开订单簿。券商在此过程中仅扮演“通道”角色，而无法像境外经纪商那样对订单流进行分发或内部化，做市商因此也无法获得被“筛选”过的优质订单流，信息上处于完全对称的竞争状态。
T+1交易制度的枷锁：
A股股票实行严格的T+1交易制度，这意味着做市商在当日买入的头寸，最快也要到下一个交易日才能卖出，这一限制导致现货类做市商必须准备大量库存用于做市报价需求，而对于市场行情波动较大的时候，报价成交活跃，底仓库存经常不足，导致履行义务存在困难。这也使得做市商在日内无法通过反向操作来平抑库存风险，被迫承担隔夜的市场波动风险。境外成熟市场普遍实行T+0交易制度。做市商可以在秒级、毫秒级的时间内完成“买入-卖出”的闭环，将库存风险敞口控制在极短的时间内。这是它们能够通过赚取微小价差实现盈利的先决条件。
对冲机制的缺位：
尽管科创板推出了做市借券制度，但券源主要来自公募基金。然而，自2023年10月监管要求从严管理融券后，公募基金的转融通出借业务规模锐减，导致做市商几乎“无券可融”。这与境外成熟、高效、低成本的证券借贷市场形成鲜明对比，后者是做市商能够持续提供双边报价的生命线。
北交所做市商库存股主要依赖二级市场买入，在参与战略配售、认购定向发行等方式低成本获取库存股方面并无优势。此外，北交所缺乏做市借券机制和衍生品对冲工具，做市商需全额承担库存波动风险。T+1叠加对冲困难，限制了做市商可以持有的做市底仓，进而限制了做市商交易能力的发挥。
做市义务和权利的不对称：
做市商承担了持续报价的强制义务，却没有获得匹配的优先交易权利、激励或义务豁免权。一个极端的例子是，当某只科创板股票的最优卖价已是涨停价时，按现有规则不豁免做市商的报价义务，需要维持实质上是“单边”亏损的报价。股票做市商，在交易机制上与普通投资者一致，但担负了大量报价义务，对应获得的收益仅为微薄的交易费用返还，同时还要支付印花税。权利义务严重不对称，挫伤了做市商的业务积极性。
北交所做市商报价所需的库存股主要依赖二级市场买入，在参与战略配售、认购定向发行等方式低成本获取库存股方面并无优势。
2.2.2. 市场结构与环境层面：做市业务的“土壤”差异
市场结构的集中和分散：
境外市场，尤其是美国，是一个高度分散的多层次市场。除了纽交所（NYSE）、纳斯达克（NASDAQ）等全国性交易所外，还存在数十个另类交易系统（ATS）和暗池（Dark Pools）。这种碎片化的结构为做市商创造了独特的盈利机会，它们可以利用先进的智能订单路由（Smart Order Routing）技术，在不同交易场所间捕捉微小的价差，进行“跨市场套利”。而境内A股市场是高度集中的单一市场结构，所有订单都汇集到上海证券交易所和深圳证券交易所的中央撮合系统。所有市场参与者看到的是同一个订单簿，不存在跨市场套利空间，这使得做市商失去了一个重要的盈利维度。
ETF套利空间的“公共化”：
ETF做市商的一大核心盈利来源，是利用ETF二级市场价格与其资产净值（NAV）之间的偏离进行一、二级市场套利。然而，在境内市场，ETF的一级市场申购赎回门槛相对较低，许多资金实力较强的普通投资者和小型机构均可直接参与。这导致ETF的折溢价套利机会一旦出现，会迅速被大量市场参与者捕捉，套利空间被快速“抹平”。ETF做市商因此失去了本应属于其核心盈利来源之一的稳定套利收益，其角色更偏向于在价差极小时提供“底仓”流动性，进一步压缩了本已微薄的盈利空间。 而在境外，此类套利活动通常更集中于少数资本和技术门槛更高的做市商手中。
投资者结构差异：
A股市场个人投资者交易额占比长期处于高位，根据上交所数据，2023年个人投资者交易额占比仍接近六成，市场情绪化和“羊群效应”显著。这导致市场常出现单边行情，做市商被迫逆势承接大量头寸，风险急剧放大。而境外成熟市场（如美国），机构投资者交易占比通常超过80%，订单流更均衡，为做市商提供了更稳定的“有买有卖”的环境。
交易成本的差异：
尽管A股印花税已于2023年8月28日由0.1%下调至0.05%，但这笔在卖出时单边征收的税费，对于需要高频双向交易的做市商而言，依然是巨大的成本。相比之下，美国、英国、日本、香港等主要市场均无资本利得税或印花税（或对特定做市商豁免），这是鼓励流动性供给的核心制度安排。
对冲工具差异：
境外市场提供极其丰富的衍生品工具箱，包括个股期货、个股期权、波动率指数（VIX）期货/期权、各类ETF期权等，使得做市商可以构建非常精细化的对冲策略，以较低成本剥离大部分不愿承担的风险。境内现有对冲工具（股指期货/期权）均为宽基产品，无法对冲个股的特有风险（Alpha风险）。做市商在为某只科创板股票做市时，只能用现有的股指期货进行粗略的Beta对冲，效果不佳且成本高昂。
2.2.3. 监管与导向层面：“稳定压倒一切”的审慎哲学
“窗口指导”与隐性责任：
市场大幅波动或特定敏感时期，监管机构出于维稳考虑，可能会对券商自营和做市业务进行“窗口指导”，例如限制卖出、鼓励护盘等。这使得做市商无法严格遵循市场中性的风险管理原则，被迫承担政策性任务，其商业可持续性受到严重干扰。境外监管机构通常更注重规则的透明和一致性，较少直接干预做市商的日常交易决策。做市商的核心职责是提供流动性，而非承担市场稳定的无限责任。
对程序化交易和高频策略的审慎态度：
现代做市业务的灵魂是算法与技术。然而，国内监管对程序化交易和高频策略始终保持高度警惕。2023年以来，交易所和证监会多次强调加强对程序化交易特别是高频交易的监管，并出台了差异化收费、信息报备等一系列严格措施。 这种环境限制了做市商在核心技术和策略上的迭代创新，而这正是Citadel等境外巨头保持竞争优势的关键所在。
境内券商做市业务困境调研
1. 境内券商做市业务品类和做市业务盈利模式
1.1. 做市业务品类
国内券商做市业务一般指的是取得做市商业务资质的机构，在交易所上市产品上双边报价，以提供流动性的业务。目前做市业务按照标的品种主要可以分为两大类，权益类产品做市、FICC产品做市。权益类产品做市又可以分为现货产品做市和衍生品做市，现货类产品做市主要包括科创板股票做市、北交所股票做市、ETF基金做市等；衍生品做市主要是ETF期权做市、股指期权做市等。本文分析主要聚焦于权益类产品做市。
1.2. 做市业务盈利模式
境内证券公司做市业务盈利模式主要包括三点，其一是做市报价的价差收益，理论上，做市商通过买卖报价的微小价差获利。然而，由于对冲成本的存在且风险敞口难以实时平抑，这部分的价差收益在实际操作中非常微薄甚至为负；其二是交易所对做市商提供的手续费减免和激励，例如上交所对期权做市商的激励政策，做市商的被动成交可以获得交易所的现金激励（来源于对手方支付的手续费），从目前我司做市情况看，上述激励大体可以抵减做市商本身的手续费支出；其三是价差回归收益，在市场剧烈波动时，做市商通过专业的定价能力，发现并捕捉不同市场（如现货与期权、不同期权合约）间的定价偏差，通过对冲交易获得价差收敛的收益，这对团队的投研和交易能力要求极高。
特别的，目前在ETF基金做市业务商，除了交易所本身的激励项目外，基金公司还会额外根据成交量或者持仓量给与一定的现金激励，这使得证券公司从事ETF基金做市业务相对于其他品种来说，具有更强经济效益。
整体而言，证券公司做市业务是将功能性放在首要位置，更好的为市场、为投资者提供流动性支持，在确保功能性实现的前提下，谨慎寻求商业回报。
2. 境内券商做市业务发展困境
2.1. 境内外对做市业务定位的差异
虽然都叫做市业务，但是在境外的业务范畴有较大差异。境外投行的做市业务是指交易商（dealer）在各类市场中参与交易的投资撮合行为，可以被看作是广义做市业务。以高盛为例，2023年高盛在利率、信用、外汇、权益和大宗商品上做市业务贡献收入总和达到182亿美元，占公司总营收的40%。其做市业务是服务机构客户的交易撮合与资本中介服务，这部分收入主要来自庞大的客户交易网络、产品创设的费率以及资本中介的利差，其业务逻辑与境内券商的场内做市完全不同。
境内券商的做市业务，其角色更接近于境外以 Citadel Securities 和 Virtu Financial 为代表的专业自营交易公司，可以被看作狭义做市业务。在境内开展狭义做市业务需要获得专项做市商资质，在交易所上市产品上双边报价，以提供流动性的业务。
狭义做市业务中，境内权益类衍生品做市商在市场中扮演了重要角色，以上交所ETF期权为例，2024年ETF期权主做市商日均成交占全市场的 45%，日均持仓占全市场的 18%。相对而言，权益类现货产品的做市业务上，做市商成交持仓占比较低，做市业务的困境也更多体现在这类业务上。
2.2. 境内券商做市业务发展困境的深层原因分析
境内券商的场内做市业务，本质上是在一个“戴着镣铐跳舞”的环境中运行。其核心困境在于，业务模式要求高频、灵活的风险对冲，但基础市场制度、市场生态和监管环境却对此形成了系统性的制约。
2.2.1. 制度与体系层面：基础交易机制的根本性制约
散户与做市商信息完全对称：
境外做市商核心的“按订单流付费（PFOF）”模式——向Robinhood等零售经纪商支付费用换取散户订单流——在境内是不存在的。这个差异背后是订单处理流程的根本不同。在境外，经纪商扮演了“分发器”和“缓冲带”的角色。它们可以选择将客户订单路由至公开交易所，或直接卖给Citadel这类批发做市商进行内部化处理。这给予了做市商一个决定性的信息优势：它们能直接交易相对“无毒”（less informed）的散户订单，而不是在公开市场上与更专业的机构投资者或高频交易者进行零和博弈。
相比之下，境内投资者的订单经由券商系统后，几乎全部直达交易所的中央撮合系统，成为所有市场参与者都能看到的公开订单簿。券商在此过程中仅扮演“通道”角色，而无法像境外经纪商那样对订单流进行分发或内部化，做市商因此也无法获得被“筛选”过的优质订单流，信息上处于完全对称的竞争状态。
T+1交易制度的枷锁：
A股股票实行严格的T+1交易制度，这意味着做市商在当日买入的头寸，最快也要到下一个交易日才能卖出，这一限制导致现货类做市商必须准备大量库存用于做市报价需求，而对于市场行情波动较大的时候，报价成交活跃，底仓库存经常不足，导致履行义务存在困难。这也使得做市商在日内无法通过反向操作来平抑库存风险，被迫承担隔夜的市场波动风险。境外成熟市场普遍实行T+0交易制度。做市商可以在秒级、毫秒级的时间内完成“买入-卖出”的闭环，将库存风险敞口控制在极短的时间内。这是它们能够通过赚取微小价差实现盈利的先决条件。
对冲机制的缺位：
尽管科创板推出了做市借券制度，但券源主要来自公募基金。然而，自2023年10月监管要求从严管理融券后，公募基金的转融通出借业务规模锐减，导致做市商几乎“无券可融”。这与境外成熟、高效、低成本的证券借贷市场形成鲜明对比，后者是做市商能够持续提供双边报价的生命线。
北交所做市商库存股主要依赖二级市场买入，在参与战略配售、认购定向发行等方式低成本获取库存股方面并无优势。此外，北交所缺乏做市借券机制和衍生品对冲工具，做市商需全额承担库存波动风险。T+1叠加对冲困难，限制了做市商可以持有的做市底仓，进而限制了做市商交易能力的发挥。
做市义务和权利的不对称：
做市商承担了持续报价的强制义务，却没有获得匹配的优先交易权利、激励或义务豁免权。一个极端的例子是，当某只科创板股票的最优卖价已是涨停价时，按现有规则不豁免做市商的报价义务，需要维持实质上是“单边”亏损的报价。股票做市商，在交易机制上与普通投资者一致，但担负了大量报价义务，对应获得的收益仅为微薄的交易费用返还，同时还要支付印花税。权利义务严重不对称，挫伤了做市商的业务积极性。
北交所做市商报价所需的库存股主要依赖二级市场买入，在参与战略配售、认购定向发行等方式低成本获取库存股方面并无优势。
2.2.2. 市场结构与环境层面：做市业务的“土壤”差异
市场结构的集中和分散：
境外市场，尤其是美国，是一个高度分散的多层次市场。除了纽交所（NYSE）、纳斯达克（NASDAQ）等全国性交易所外，还存在数十个另类交易系统（ATS）和暗池（Dark Pools）。这种碎片化的结构为做市商创造了独特的盈利机会，它们可以利用先进的智能订单路由（Smart Order Routing）技术，在不同交易场所间捕捉微小的价差，进行“跨市场套利”。而境内A股市场是高度集中的单一市场结构，所有订单都汇集到上海证券交易所和深圳证券交易所的中央撮合系统。所有市场参与者看到的是同一个订单簿，不存在跨市场套利空间，这使得做市商失去了一个重要的盈利维度。
ETF套利空间的“公共化”：
ETF做市商的一大核心盈利来源，是利用ETF二级市场价格与其资产净值（NAV）之间的偏离进行一、二级市场套利。然而，在境内市场，ETF的一级市场申购赎回门槛相对较低，许多资金实力较强的普通投资者和小型机构均可直接参与。这导致ETF的折溢价套利机会一旦出现，会迅速被大量市场参与者捕捉，套利空间被快速“抹平”。ETF做市商因此失去了本应属于其核心盈利来源之一的稳定套利收益，其角色更偏向于在价差极小时提供“底仓”流动性，进一步压缩了本已微薄的盈利空间。 而在境外，此类套利活动通常更集中于少数资本和技术门槛更高的做市商手中。
投资者结构差异：
A股市场个人投资者交易额占比长期处于高位，根据上交所数据，2023年个人投资者交易额占比仍接近六成，市场情绪化和“羊群效应”显著。这导致市场常出现单边行情，做市商被迫逆势承接大量头寸，风险急剧放大。而境外成熟市场（如美国），机构投资者交易占比通常超过80%，订单流更均衡，为做市商提供了更稳定的“有买有卖”的环境。
交易成本的差异：
尽管A股印花税已于2023年8月28日由0.1%下调至0.05%，但这笔在卖出时单边征收的税费，对于需要高频双向交易的做市商而言，依然是巨大的成本。相比之下，美国、英国、日本、香港等主要市场均无资本利得税或印花税（或对特定做市商豁免），这是鼓励流动性供给的核心制度安排。
对冲工具差异：
境外市场提供极其丰富的衍生品工具箱，包括个股期货、个股期权、波动率指数（VIX）期货/期权、各类ETF期权等，使得做市商可以构建非常精细化的对冲策略，以较低成本剥离大部分不愿承担的风险。境内现有对冲工具（股指期货/期权）均为宽基产品，无法对冲个股的特有风险（Alpha风险）。做市商在为某只科创板股票做市时，只能用现有的股指期货进行粗略的Beta对冲，效果不佳且成本高昂。
2.2.3. 监管与导向层面：“稳定压倒一切”的审慎哲学
“窗口指导”与隐性责任：
市场大幅波动或特定敏感时期，监管机构出于维稳考虑，可能会对券商自营和做市业务进行“窗口指导”，例如限制卖出、鼓励护盘等。这使得做市商无法严格遵循市场中性的风险管理原则，被迫承担政策性任务，其商业可持续性受到严重干扰。境外监管机构通常更注重规则的透明和一致性，较少直接干预做市商的日常交易决策。做市商的核心职责是提供流动性，而非承担市场稳定的无限责任。
对程序化交易和高频策略的审慎态度：
现代做市业务的灵魂是算法与技术。然而，国内监管对程序化交易和高频策略始终保持高度警惕。2023年以来，交易所和证监会多次强调加强对程序化交易特别是高频交易的监管，并出台了差异化收费、信息报备等一系列严格措施。 这种环境限制了做市商在核心技术和策略上的迭代创新，而这正是Citadel等境外巨头保持竞争优势的关键所在。